展期与扩围｜2022二季度房地产资产证券化市场报告

展期与扩围｜2022二季度房地产资产证券化市场报告

康美房产,湛江小房产,富强房产　　部分房企作为核心企业的供应链ABS进行了展期；CMBS发行规模翻倍；REITs领域，无论是政策还是项目类型均有突破。（报告期2022.03.24-2022.06.22）

　　康美房产,湛江小房产,富强房产观点指数报告期内，部分房企作为核心企业的供应链ABS进行了展期，另外有部分企业对信用债也有展期的动作。后者旗下存在一定规模的ABS，信用事件的发生，给ABS按时偿付本息带来了一定的风险。

　　要关注到的是，CMBS发行规模翻倍，同比增长25.12%至380.99亿元，环比增长188.95%。金茂凯晨世贸中心CMBS成功发行，规模为87.08亿元。首单保险版CMBS出炉，可以促进险资积极进入CMBS。

　　供应链ABS的发行规模却有所减小，环比下降64.18%至167.42亿元，核心企业中国企占绝大数，万科占据半壁江山。而RMBS和购房尾款ABS受疲累的行业销售额影响，发行量为零。

　　REITs领域，无论是政策还是项目类型均有突破。报告期内扩募机制文件正式发布，租赁住房REITs正式推出。此外，现存的产权类REITs，一季度业绩普遍实现增长，但可分配金额大部分有所下降。

　　二季度，有部分流动性紧张的房企宣布将旗下的ABS进行展期，包括正荣、世茂等。5月5日，正荣地产控股旗下ABS“天风-正荣应收账款第二期资产支持专项计划优先级资产支持证券”（“PR正荣02”）的展期方案已获同意，规模为8.19亿元。同时，世茂集团担保的“华泰-平裕保理供应链金融5号资产支持专项计划”（“平裕5优”）将于6月16日召开持有人会议，讨论展期方案调整事宜。

　　另外，阳光城12.7亿元ABS在上一年完成展期，奥园也在上一年年底完成三只ABS的展期。而已经出现流动性问题的绿地、金科、融创、中南建设、龙光等，仍没有传出ABS展期的消息。

　　前期按揭贷款下放的时间延迟以及预售资金的持续严监管，都让流动性紧张的房企其应收购房尾款ABS和供应链ABS出现了展期，不利影响开始显现。

　　5月27日，绿地公告称，将在6月20日召开会议，就2022年6月25日到期、票面利率6.75%的5亿美元债商讨展期事宜。绿地拟先偿还10%本金加利息，并附加赎回条款，展期至2023年6月25日。此外还明确向投资人表示，如果展期无法通过，将无力偿还债券的全部本金和利息。

　　此消息一出，业内反响很大，标普将绿地的评级下调至CC，将对再融资能力产生较大影响。

　　绿地出现流动性问题，已早有征兆。据绿地2021年财报披露，公司期末已到期未支付的应付票据总额为7.14亿元。根据上海票交所承兑信用信息平台披露，截至今年1月31日，持续3个月或当月出现商票兑付逾期的绿地系公司有2家，到了2月份，逾期公司增加至3家，3月份增加至9家，4月份超过了20家。

　　当前绿地现存一只规模为20亿元的CMBS，即海通-徐汇绿地缤纷城资产支持专项计划，优先层利率为5.5%，即将在6月份兑付0.278亿元的利息，今年9月和12月仍需支付至少0.5亿元的利息。该CMBS的底层资产为徐汇绿地缤纷城，项目公司是上海绿地恒滨置业有限公司，该公司2020年归母净利急速下滑，亏损1573.69万元；虽然经营性现金流净额扭亏为盈，但无法覆盖该CMBS每期应付的利息。

　　若项目公司无法及时全额兑付利息，那么作为差额支付人的绿地就需要补足差额部分。但绿地截至今年一季度短债规模为1233.17亿元，现金短债比下滑至0.4。一季度自由现金流只有19.16亿元，虽然能覆盖当期13.54亿元的利息支出，但由于销售情况恶化，1-5月销售额同比下降56.54%，所以预计二季度自由现金流也将难以覆盖当期绿地所有应付的本息。

　　5月30日，金科一笔票面利率5%、发行规模12.5亿元的债券“20金科03”成功展期一年，公司将定期兑付一定的本金，直至第1年末累计付清本期债券全部本金12.5亿元。

　　金科也是多数深陷财务困境的房企之一，在ABS产品方面，据不完全统计还剩下33.05亿元余额。

　　其中，申万菱信-金科昆明爱琴海资产支持专项计划优先级资产支持证券，余额为16.76亿元，优先层余额为16亿元，利率为6%。申万宏源-金科股份应收账款(一期)资产支持专项计划，余额为11.1亿元，优先层余额为10.5亿元，利率6.5%。中山-联易融赢盛供应链2号资产支持专项计划，余额为6.55亿元，利率为6.2%。

　　可以看到，现存ABS债务余额约34.41亿元，其中11.1亿元将于今年到期，年底前预计将支付至少0.8亿元的利息。这给目前流动性紧张的金科，增加了不少偿债压力。

　　据金科财报数据，一季度现金及现金等价物余额为208.16亿，不足以覆盖280.3亿元的短债；一季度经营性现金流净额为24.84亿元，虽能覆盖同时期13.54亿的利息，但面对大量的到期债务（据不完全统计，近3个月内将到期43.44亿的债务）以及下滑的销售额（观点指数预估1-5月其权益销售额同比下降60.78%），压力较大。

　　第二季度共发行16只CMBS，发行规模为380.99亿元，同比增长25.12%，环比增长188.95%；平均利率为3.798%，同比下降19.87%，环比下降11.87%。16个发行权益人中，有15个为国企，意味着融资监管仍未完全宽松的情况下，国企扛起了CMBS发行大旗。

　　上述16只CMBS中，规模最大的是金茂凯晨世贸中心CMBS，发行规模为87.08亿元，优先层利率为3.4%，因其为碳中和概念CMBS，所以在发行利率方面具有一定优势。差额支付人为上海金茂投资管理集团有限公司，其为金茂集团的全资子公司。

　　据悉，北京凯晨世贸中心位于北京市西城区复兴门内大街，地处长安街、金融街和西单商圈辐射区域内，是金融街商圈内的优质物业。

　　华贸中心CMBS发行规模为51亿，是本季度规模第二大的CMBS，优先层利率为4.75%，底层资产估值为117.71亿元，可分配净现金流对优先A类资产支持证券利息和本息的最低覆盖倍数分别为2.05和1.5，差额支付人为北京国华置业有限公司。北京华贸中心由华贸写字楼、华贸购物中心、华贸公寓和华贸酒店组成，现金流来源多样，有利于分散经营风险。

　　值得关注的是，二季度迎来首单保险版CMBS，国寿投资--首创钜大奥特莱斯第一期资产支持计划，发行规模为13.5亿元，期限为18年，受托人为国寿投资保险资产管理有限公司。底层资产是位于昆明、重庆的两处奥特莱斯购物中心，物业总建筑面积24.6万平方米，服务近400家品牌商户，2021年实现销售额超过8亿元。

　　此前，CMBS产品仅在交易所市场有成功发行的经验，保险资金参与相对有限。但CMBS这种能够带来稳定现金流，而且期限较长的产品，与保险资金偏好比较契合。本次保险版CMBS的产品落地，为保险资金积极参与CMBS投资打通了渠道。

　　第二季度发行的50只供应链ABS总规模为238.68亿元，环比下降48.94%；平均利率为3.29%，环比上升1.48%，本季度供应链ABS核心企业共有18个，其中国企占比较高。

　　受地产信用事件影响，投资者对地产债仍较谨慎，对于偿付要依靠房企的供应链ABS而言，更是如此。加上楼市景气下降，各大房企销售额下滑，现金流出现恶化，叠加融资端依然受限，供应链ABS对投资者的吸引力有限，这也导致本季度供应链ABS的发行规模大幅度下滑。

　　50只供应链ABS中，有22只的核心企业均为万科，发行规模为121.15亿（环比下降10.26%），占比为50.76%，平均利率为2.67%（环比下降7.61%）；万科一季度的应付账款规模较年初出现了下滑，下降8.3%，这将会减少营运资本变动带来的现金流。

　　肉眼可见的是，同一时期，万科经营性现金流净额为-132.59亿元（2021年同期为168.79亿元）。所以，若二季度供应链ABS发行量环比下降，预计会进一步拉低万科的应付账款规模。

　　6只ABS核心企业为龙湖，发行规模为21.48亿元（环比下降47.18%）， 占比9%，平均利率为3.59%（环比上升10.12%）；3只核心企业为金茂，发行规模为13.16亿元，占比5.51%，平均利率为2.86%。本季度的供应链ABS发行人主要是国企和优质民企。

　　其中，龙湖是监管层批准发行信用保护工具的几个民企之一，预计在短时间内可适当提振该企业供应链ABS的发行。

　　二季度的RMBS（个人住房抵押贷款ABS）发行规模为零，目前暂无新的项目进入审批。一季度中长期贷款增加1.07万亿元，同比少增0.91万亿元；4月份住房贷款减少605亿元，同比少增4022亿元；5月份住户中长期贷款增加1047亿元，同比少增3379亿元。

　　可以看到，二季度的前两月数据在回暖，但仍未回到同期水平。个人住房抵押贷款的增量不足，使得其在资产证券化市场显得冷淡。

　　购物尾款ABS也是如此，低迷的销售额难以支撑起资产证券化市场的增量，投资者对房企偿债能力的担忧也使得该类产品不被看好，监管层在审批时也极为谨慎，发行人也在择机发行。

　　目前有2只购房尾款ABS均为上一年处于受理状态、至今仍在反馈当中；有4只已通过但未设立。

　　5月27日，证监会和国家发改委联合下发《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》。同日，有两单租赁住房REITs项目同时申报--中金厦门安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金、红土创新深圳人才安居保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金，并且均在5月30日获受理。

　　以厦门的租赁住房REIT为例：平均每平方米租金为30元，项目租赁价格初次定价按低于同地段同品质的市场化租赁住房租金的95%执行，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。合同期限原则上不短于6个月，最长不超过3年。

　　整体来看，本次租赁住房REIT的底层项目，租金远低于市场水平，且上调幅度受限，所以租赁住房REIT承担了一定的政策功能，收益率水平有限，未来物业的估值成长空间也将受限。

　　5月31日，证监会指导证券交易所制定发布了《新购入基础设施项目（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产，加大REITs市场的建设力度，着力推动多层次资本市场高质量发展。

　　目前产权类REITs的资产规模普遍较小，通过扩募可以在短时间内获得资金，发起新的收购，增加投资者的收益以及分散经营风险。

　　据公布的一季报显示，6只产权REITs中，除去刚上市不久的建信中关村以及EBITDA负增长的华安张江光大，其余REITs的EBITDA均为正增长，东吴苏园产业收获了24.06%的增长。

　　除了红土盐田港和建信中关村外，剩余的可分配金额均为负增长。博时招商蛇口产业园跌幅最大，达33.12%；受疫情影响，一季度增加应收未缴租金561.48万元，这使得招商蛇口产业园的现金流大大减少，导致可分配金额减少。而华安张江光大，以及东吴苏园产业，也是受疫情影响，应收账款增加导致了现金流减少。